Долговой кризис в Греции и обращение этой страны за помощью к соседям и Международному валютному фонду (МВФ) всколыхнули новую волну паники на финансовых рынках. Заразен ли греческий синдром для других стран PIIGS, опасен ли он для мира в целом и развивающихся стран вроде Украины в частности? С этими вопросами «Эксперт» обратился к профессору Чарльзу Каломирису, члену американского Теневого комитета по регулированию финансовых рынков, в середине мая прочитавшему серию лекций студентам Киевской школы экономики.

— Что, по-вашему, сейчас происходит в Евросоюзе? Может ли фискальный и долговой кризис повлечь за собой нестабильность в банковском секторе?

— Грецию и Португалию охватил фискальный кризис, который угрожает перерасти в валютный. У этих стран нет доступа к печатному станку, так что, накапливая огромные долги, они рискуют тем, что в какой-то момент рынок потеряет интерес к их долгам. Тогда им придется искать новые способы финансирования своих бюджетных дефицитов. Фискальные и долговые проблемы Греции можно решить одним способом — резко сократить расходы. Повышение налогов в этом случае не сработает, поскольку греки испытывают сложности с их сбором. Но государственные расходы им нужно снизить более чем на 25 процентов. Не помню, чтобы какой-либо стране это удавалось.

В случае Греции, Португалии и потенциально Италии проблема в том, что непомерные долги могут заставить банковских вкладчиков задуматься о рисках выхода этих стран из еврозоны. А такой факт может произойти по следующим причинам. Например, Греция на каком-то этапе не сможет финансировать бюджетный дефицит, продавая долги, номинированные в евро. Эти долги никто не будет покупать. Но если Греция выйдет из еврозоны и вновь введет в обращение драхму, она, хоть и ценой инфляции, но сможет обслуживать свои долги. Предполагая такой исход, вкладчики будут опасаться за свои депозиты в евро, ведь при переходе к драхме и девальвации заемщики не смогут платить по кредитам в евро. К деноминации долгов уже прибегали Аргентина в 2002-м, Мексика в 1980-х, а США в 1933 году во время глубокой рецессии отказались от золотого стандарта и перевели все контракты в новую валюту.

Сейчас рынок опасается деноминации в Греции. Только за первые месяцы кризиса банковские депозиты в этой стране сократились на пять процентов, и они продолжат снижаться. Вкладчики хотят забрать свои деньги в евро и перевести их в другие страны.

— Насколько вероятен выход Греции из еврозоны?

— Думаю, вероятность такого исхода составляет более 50 процентов.

— А с чем связаны ваши опасения по поводу Италии?

— В Италии соотношение долгов и ВВП еще более высокое, чем в Греции. Бюджетный дефицит у них пока меньший, и многие говорят, что сбалансировать итальянские государственные финансы может небольшая коррекция. Но дело в том, что итальянским властям не хватает на это политической воли. И проблемы будут усугубляться. В ближайшие годы на фоне глобального восстановления процентные ставки начнут расти и обслуживание долгов для итальянцев подорожает. В этой связи, думаю, у Италии немного времени на коррекцию фискальной политики. Евросоюзу стоит начать бить тревогу, поскольку Португалия и Греция — маленькие экономики, а Италия — нет.

— Каковы прогнозы по Испании? Многих экономистов беспокоит слабость местного финансового рынка.

— Испанские глобальные банки довольно сильные, там проблемы возникли у небольших банков, занимавшихся ипотекой. У Испании соотношение долгов к ВВП к началу года составляло около 65 процентов. Для нее, в отличие от Греции или Португалии, главной проблемой является низкая конкурентоспособность. Как и в Италии, Португалии и Греции, в Испании реальные зарплаты завышены примерно на 25 процентов, что обусловлено особенностями законодательства и регулирования рынка труда. Восстановление конкурентоспособности этой страны может произойти в трех случаях. Во-первых, она может выйти из Евросоюза и девальвировать свою валюту, чтобы сделать свои экспортные товары более привлекательными. Идти по этому пути испанцы не хотят. Второй вариант — затяжная рецессия, сопровождающаяся постепенным снижением зарплат. И третий случай — простое везение, когда условия торговли меняются в пользу страны (ее экспорт дорожает, а импорт дешевеет). На везение рассчитывать сложно, поэтому Испания остается в еврозоне и скатывается в рецессию.

— Как вы считаете, европейский кризисный фонд — это хорошая идея?

— Поживем — увидим. Международный валютный фонд и особенно Европейский центральный банк (ЕЦБ) берут на себя большие риски. Они считают, что рискнуть стоит, и надеются улучшить ситуацию, подтолкнув Грецию к фискальным реформам. За этим кроется две цели — не позволить Греции покинуть ЕС и предотвратить распространение кризиса на остальные страны союза. Думаю, это оправданная ставка, которая позволит другим европейским государствам, в первую очередь Италии и Португалии, выиграть время для укрепления своих позиций. Покупая греческие долги, ЕЦБ через несколько лет вполне может оказаться обладателем горсти мусора. Но сейчас он выигрывает время, снижая ставки для всех стран группы риска.

Меня беспокоит отсутствие честных политических дискуссий, призывов к Италии разбираться со своими проблемами быстрее. Евросоюз реагирует на ситуацию в Греции, но не руководит ею.

— Некоторые евроскептики прогнозируют и такой исход, как выход Германии из еврозоны. Насколько он вероятен?

— Еще в 1999-м я написал статью под названием «Неизбежный коллапс евро». Я прогнозировал, что южноевропейские страны столкнутся с острыми фискальными проблемами и ситуация будет развиваться по одному из трех сценариев. Либо эти страны покинут союз, либо североевропейские страны вынуждены будут допустить инфляцию, либо сами выйдут из еврозоны. И я был не одинок в своих прогнозах. С самого начала эксперимент с евро строился скорее на надеждах, чем на экономической логике, ведь нельзя иметь эффективный и надежный монетарный союз без такой же эффективной фискальной политики.

Мрачные перспективы

— Как кризис в Евросоюзе отразится на всей мировой экономике?

— Если Греция или Португалия выйдут из еврозоны, курс евро по отношению к доллару, иене, фунту стерлингов, конечно, снизится. Но я не вижу в этом большой долгосрочной проблемы. Другое дело, если свои проблемы не решит Италия. Тогда падение евро будет более резким и долгосрочным. В этом случае рецессия в еврозоне повлияет на совокупный спрос в странах за пределами ЕС.

Перспективы глобальной экономики, по моему мнению, довольно мрачные. Сейчас восстанавливаются экономики и США, и Евросоюза, но это слишком медленное восстановление. И препятствий для него будет много — и высокие налоги, и высокая инфляция. Соединенные Штаты Америки, ЕС и Япония обременены огромными необеспеченными обязательствами. Благодаря увеличению пенсионных, медицинских расходов начинается эра высокой инфляции, высоких налогов и процентных ставок, негативно влияющих на экономический рост. Это будет непростой период для стран с развивающимися рынками, поскольку в условиях стагнации в развитых странах им будет трудно искать рынки сбыта.

— Почему вы ожидаете повышения процентных ставок?

— Думаю, что финансовый кризис в США близок к завершению. То же самое в Великобритании. Пора начинать оценивать ситуацию за рамками кризиса. Здесь открывается главная проблема — стремительно разросшиеся бюджетные расходы. И не только в Греции, но и во всём мире. А особенно в США, Японии, Италии, Франции, Германии, в меньшей мере — в Великобритании. Из-за этих фискальных дисбалансов мы и окажемся в ситуации высокой инфляции, высоких процентных ставок и налогов.

— Вы думаете, упомянутые страны начнут реализовывать стратегии выхода и станут повышать процентные ставки?

— Да. Хотя не стоит забывать, что центральные банки вроде Федеральной резервной системы (ФРС), Европейского центрального банка, Банка Англии не являются рулевыми в данной ситуации. Экономистов беспокоят стратегии выхода, сдерживающие инфляцию, а также балансы центробанков. Баланс ФРС сейчас составляет два триллиона долларов, и она должна сократить его на триллион. Это и есть стратегия выхода.

Но всё не так просто. Даже если они справятся с этой проблемой в ближайшие несколько лет, всё равно возникнет вопрос, что делать с растущим государственным долгом. Предположим, Конгресс США и президент сохранят бюджетный дефицит, продолжат выпускать всё больше долговых бумаг, покупатели облигаций будут ожидать еще бóльшего роста госрасходов в связи с программой Medicare и расходами на безопасность. Инвесторы не станут покупать американские долги до бесконечности. В какой-то момент ФРС окажется перед выбором: монетизировать часть долга для избежания дефолта или не монетизировать, чтобы сдержать инфляцию. Федеральная резервная система — это творение конгресса, и он может решить внести поправки в Акт о ФРС, чтобы заставить ее выкупать государственные долги. Похоже, это и произойдет. Точно так же монетизировать долги придется и ЕЦБ. Борьба с инфляцией будет подчинена потребностям и воле государств, так что инфляционные ориентиры центральных банков станут неактуальными.

— Монетизация долгов ведущими центробанками мира приведет к глобальному ускорению инфляции?

— Да. Посмотрите на соотношение американских долгов и ВВП. Если все обязательства, связанные с социальной безопасностью и Medicare, будут выполнены в полном объеме, долги США могут в десять раз превысить ВВП. Но соотношение долга и ВВП не должно намного превышать показатель в сто процентов. В Греции оно сейчас составляет 120–130 процентов. При этом обычно, как только это соотношение достигает отметки в сто процентов, инвесторы всё меньше горят желанием покупать новые долги страны. Таким образом, США не могут допустить столь стремительного роста внешних долгов. Вместо этого они пойдут на монетизацию.

— Если инфляционное таргетирование в новую эру не будет работать, каким образом мир может справиться с проблемой быстрого роста цен?

— Центральные банки продолжат удовлетворять фискальные потребности, пока не будут реализованы беспрецедентные реформы по сокращению расходов. Такие сокращения сложно себе представить, так что инфляция в США более десятилетия будет превышать десять процентов.

Людям придется жить в условиях низкого экономического роста и высокой инфляции, пока через несколько десятилетий не изменится структура населения. Сейчас проблема фискальной неустойчивости в основном обусловлена преобладающим количеством получателей пенсий и медицинских льгот по отношению к количеству работающих людей. Этот показатель очень большой в Западной Европе, США и Японии. Но через одно-два десятилетия проблема высокой инфляции решится сама по себе.

Банковская дисциплина хромает

— Многие ваши исследования посвящены двойным кризисам (банковским и валютным) и тому, почему они так часто случаются в наше время. Думаете, главная причина — нехватка дисциплины на банковском рынке?

— Это подтверждено многими эмпирическими исследованиями. Еще 15 лет назад среди экономистов было много дискуссий по этому вопросу, но сейчас исследователи пришли к консенсусу. Они считают, что помощь правительств банкам в случае потерь и особенно гарантирование депозитов делает финучреждения незаинтересованными в риск-менеджменте.

Плохое управление рисками не наказывается, а вкладчики, зная о гарантиях государства, тоже не особо беспокоятся.

— Некоторые экономисты говорят о такой проблеме, как too-big-to-discipline — крупные глобальные банковские группы имеют достаточно возможностей, чтобы не выполнять жесткие регуляторные требования. Вы согласны с этим?

— Это, безусловно, часть проблемы, но не главная. За последние 30 лет во многих странах мы наблюдаем несоблюдение дисциплины и не очень большими банками. Я однозначно согласен с тем, что необходимо решать проблему морального риска для крупных банков (too-big-to-fail). Но это только одно из направлений для действий. Необходимы еще три вещи: реформа пруденциального надзора (внедрение капитального бюджетирования, основанного на опережающей оценке рисков), совершенствование системы передачи активов и внедрение новых требований к капиталу крупных финучреждений.

Риски крупных банков часто связаны с показателем адекватности собственного капитала: когда этот показатель уменьшается, проблема мотивации к дисциплине выходит на первый план. Так произошло с банком Lehman Brothers — с марта по сентябрь 2008-го он должен был увеличить собственный капитал, которого у него было мало. Банк мог бы приумножить капитал, но не сделал этого, поскольку не захотел.

Сейчас среди ведущих банковских экспертов США очень популярна идея создания нового инструмента — условных капитальных сертификатов (contingent capital certificates), которые могут выпускаться в дополнение к стандартным требованиям к капиталу. Такой долговой инструмент конвертируется в акционерный капитал в плохие времена, позволяет предотвращать банкротства крупных финансовых учреждений и измерять их риски. Крупные банки вынуждены будут при существенных потерях средств выходить на рынок и пополнять капитал. Главная идея — не допускать, чтобы фининституты оказывались в ситуации, грозящей дефолтом.

— А как нужно реформировать системы гарантирования вкладов населения?

— Страхование депозитов всегда было плохой идеей, есть и лучшие решения. Тем не менее политически от таких систем сложно отказаться, и я не собираюсь к этому призывать. Важнее обеспечить рыночную дисциплину.

— Возможно, для того чтобы и банки, и вкладчики перестали неоправданно рисковать, стоит перейти от предварительного финансирования фондов страхования вкладов к финансированию ex post — когда средства на выплаты вкладов собираются уже по факту краха крупного фининститута?

— Да, возможно. Однако это часть решения, уже упомянутые условные капитальные сертификаты — отличный гарант рыночной дисциплины, поскольку они позволят предотвращать дефолты и сигнализировать о вероятных банковских убытках.

Есть еще идея взимать с банков дополнительные налоги, за счет которых в будущем и финансировать расходы на рекапитализацию проблемных игроков. Но это плохая идея. Гораздо лучше, если есть необходимость спасения крупного банка, сделать так, чтобы за это спасение заплатили другие крупные банки уже по факту.

Вредная любовь МВФ

— Вы работали советником во многих центробанках мира. Как считаете, должны ли быть разделены монетарная политика и банковский надзор?

— Однозначно. Во всех развитых странах, кроме США, они разделены, поскольку их объединение излишне политизирует монетарную власть, ограничивает ее независимость. Федеральная резервная система борется за сохранение своих регуляторных функций, хотя они и подрывают ее независимость. Аргумент людей из ФРС таков: мы должны надзирать за банками, чтобы понимать, что в них творится и как им можно помочь. Довод не обоснован, ведь центральные банки имеют право проводить оценку состояния финучреждений, они обязаны этим заниматься и должны иметь доступ к результатам исследований, проведенных надзорным органом. Но это не означает, что центробанки должны заниматься разработкой регуляторных требований и контролем над их выполнением.

— В 1999-м вы написали работу под названием «Как изобрести новый МВФ». По вашему мнению, фонд и сегодня нуждается в реформах?

— Десять лет назад многие из нас предлагали идеи, которые звучат и сейчас, — о том, что фонд должен скорее предоставлять государствам условные кредитные линии (contingent credit lines), чем деспотично вмешиваться в их дела. Идея была в том, что страна может претендовать на заем в том случае, если она реализует правильную экономическую политику. Международный валютный фонд согласился с идеей таких кредитных линий, но не отказался и от других видов помощи. Представьте себе, что кто-то обещает дать деньги из правого кармана только в случае соответствия жестким критериям. Но потом невзначай добавляет, что может дать деньги и из левого кармана безо всяких требований к заемщику.

Условные кредитные линии станут эффективными лишь в том случае, если они будут единственным инструментом помощи. В этом и заключается абсурдный подход министров финансов «Большой семерки» к управлению Международным валютным фондом. При этом политическое лицемерие маскируется под экономические реформы — немного меняются правила голосования, внедряются новые виды кредитов.

Следовательно, вашей стране стоит быть осторожной. Проблема в том, что МВФ слишком вас любит. Как Турция и Пакистан, Украина — политически важный игрок в шахматной партии, разыгрываемой министрами финансов «Большой семерки». Поэтому фонд продолжит давать вам деньги, которые не создадут стимулов для институциональной реформы. Таким образом, от статуса любимого ребенка МВФ в долгосрочной перспективе Украина только проиграет.